Las paradojas de la deuda argentina

Mientras el canje avanza lentamente hacia una aceptación modesta por debajo de las expectativas iniciales del equipo económico, en la Argentina se consolida la paradoja de un perfil de deuda externa que no para de mejorar y un costo de endeudamiento de un país al borde del colapso financiero.

Según las cuentas del Ministerio de Economía, la deuda del sector público nacional a fines de 2009 ascendía US$ 176.000 millones, o 60% del PBI. Este número, sin embargo, casi duplica el cociente de deuda relevante para Argentina.

Vayamos por partes.

Primero, el número oficial sobrestima el valor de la deuda privada en default, ya que los US$ 29.000 millones anotados por este concepto incluyen aproximadamente US$ 10.000 millones de intereses vencidos e ignoran las previsibles quitas de capital (como las que están siendo efectuadas mediante el canje en ejecución en estos días). Asumiendo que por cada 100 dólares de capital de deuda en default, el Gobierno paga 60 dólares en nuevos títulos (algo no muy lejano a lo que se ofrece en el canje), la deuda pública se reduciría en US$ 17.000 millones.

Por otro lado, cerca de un tercio de la deuda pública es con el propio sector público. Por ejemplo, hasta diciembre de 2009, el Banco Central le había prestado al Tesoro, directa o indirectamente, nada menos que US$ 26.000 millones, entre el pago al FMI en 2005, los adelantos transitorios, y las compras aleatorias y esporádicas de bonos para sostener sus precios.

Y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES tiene US$ 23.000 millones heredados de las ahora extintas AFJP.

(Digresión: Habrá quien argumente que esta deuda no es con el Estado sino con los futuros jubilados. A mi juicio, sin embargo, la reestatización de los fondos de pensión volvió a fojas cero la privatización de los 90, y la figura del FGS es apenas un artilugio para preservar la discrecionalidad en la administración de estos fondos.

En todo caso, sería injusto sumar la deuda argentina fruto de la privatización de la seguridad social, mientras se pasan por alto los enormes pasivos acumulados en la mayoría de los países que, como regla, siguen pateando la pelota previsional para adelante.) Comparaciones Volvamos al tema. Valuando la deuda en default de manera realista, y restando las deudas del Estado consigo mismo, la deuda del sector público nacional a fines de 2009 se reduciría a 35% del PBI, cerca del promedio de América latina, comparable a países con grado de inversión como México (27% y creciendo), y bien por debajo de Brasil (69%).

Esto no es todo. Dado que, sin convertibilidad, el Banco Central no tiene obligación de cubrir sus pasivos monetarios, la mayor parte de las reservas internacionales disponibles (es decir, restando Lebacs, Nobacs y otro pasivos no monetarios del Banco Central) podrían usarse, como de hecho se está haciendo, para pagar deuda.

Restando estas reservas (un monto aproximado de US$ 35.000 millones), obtendríamos un cociente de deuda neta de 23% del PBI a fines de 2009.

Finalmente (aquí los pronósticos difieren), este número caería entre 3% y 5% durante el año en curso, como resultado del crecimiento del producto, la apreciación de la moneda y la reducción de las obligaciones de pagos de la deuda en CER por la subestimación del índice de precios. En suma, el cociente de deuda neta se ubicaría a fin de año por debajo del 20%. Y, de continuar la tendencia, caería nuevamente en 2011. No está mal.

Hay más. La carga de la deuda depende no sólo del cociente deuda-PBI, sino también de su composición (duración, tasa de interés, moneda). Alli nuestro score tampoco es malo. El 40% de la deuda pública está compuesta por instrumentos en pesos o en CER (que, INDEC mediante, es comparable a la deuda en pesos nominales), lo que agrega flexibilidad contracíclica (un punto que la Grecia sobreendeudada en euros ha vuelto a poner en primer plano). Y, gracias al canje de 2005, la deuda argentina en dólares es de muy largo plazo, y a tasas de interés bajas.

Todo esto no hace más que abonar la tesis de que el costo financiero argentino poco tiene que ver con su capacidad de pago. Tampoco se explica por la cercanía del último default: sin ir más lejos, a fines de 2006, semanas antes de la intervención del INDEC, el spread tocó fugazmente los niveles de Brasil, mientras que actualmente el país debería pagar no menos de 5% más que nuestros vecinos.

¿De dónde surge este sobreprecio? ¿Por qué nos cuesta tanto acceder a los mercados internacionales ­la meta principal del equipo económico, y la razón fundamental para reabrir el canje? En principio, uno podría citar lo de siempre: incertidumbre política de corto plazo (incluyendo el círculo vicioso de un país que se consume, a la vez, su superávit externo y sus ahorros, sin mejorar su acceso a fuentes de financiamiento externo), y la fatiga (más psicológica que económica) de inversores que le han soltado la mano a un país imprevisible al que no terminan de entender.

Un paralelo con Venezuela Y luego está la situación política, bipolar. Es que, si bien con estos números sería muy sencillo para cualquier gobierno financiar afuera el bache fiscal y externo en un 2012 sin margen para la apreciación o la apropiación de ahorros, un gobierno que persistiera en su aislamiento financiero enfrentaría problemas de liquidez relativamente pronto, independientemente de su probada solvencia.

Así, salvando las distancias, Argentina ya parece Venezuela: un país sin deuda neta, que ha dado señales claras de buen pagador, que emite deuda que no necesita (como vehículo de una bicicleta financiera entre el dólar oficial y el paralelo) y al que, por sus inconsistencias políticas, el mercado le cobra como si fuera a quebrar al año.

Demasiado costo para un rédito electoral incierto y menguante.

Por Eduardo Levy Yeyati

Fuente: Clarín