La conversión forzosa a pesos indexados, lejos de eliminar la dolarización como pretendía, redujo las captaciones bancarias a poco más que el mínimo necesario para las transacciones corrientes.
Al ahorro en pesos se oponen dos obstáculos fundamentales: una alta volatilidad nominal (léase, baja predictibilidad de la inflación y del tipo de cambio a mediano plazo) y un alto riesgo de crédito o confiscación (léase, baja probabilidad de cumplimiento pleno del contrato financiero).
El primer obstáculo puede atenuarse en gran medida mediante el uso de índices alternativos al dólar, típicamente, el índice de precios al consumidor (IPC).
Si el IPC representa la canasta de consumo del argentino medio, un activo indexado por el IPC garantizaría un rendimiento en unidades de consumo y debería ser tanto o más atractivo que el dólar.
MANEJOS INDESEABLES
El segundo obstáculo es más delicado. Para seguir con el ejemplo anterior, tanto el índice como los términos del contrato pueden sufrir manipulaciones inesperadas e indeseables.
Por otro lado, en países con restricciones a la dolarización on-shore como la Argentina, el inversor local dispuesto a apostar por el IPC termina optando por el dólar a fin de evitar el riesgo crediticio de los activos locales.
En suma, la indexación puede mitigar el primer obstáculo sólo si se elimina el segundo.
Una manera natural de soslayar este dilema surge de explotar el seniority de los organismos financieros internacionales (OFI).
Por lo general, los inversores institucionales (AFJP, compañías de seguros) tienen la posibilidad de colocar un porcentaje de su cartera en activos externos de grado de inversión.
De este modo, parte de los ahorros previsionales argentinos se invierten en dólares en el exterior.
Al mismo tiempo, el gobierno se endeuda en dólares con los OFI. Por último, los OFI fondean estos préstamos emitiendo deuda en dólares de grado de inversión para inversores institucionales (por ejemplo, las AFJP argentinas).
Imaginemos ahora la siguiente alternativa: los OFI emiten papeles en pesos indexados que colocan directamente con las AFJP y utiliza estos fondos para financiar préstamos a la Argentina en pesos indexados.
Las ventajas de este nuevo esquema son evidentes. Para empezar, desdolariza la deuda soberana, de manera voluntaria y sin costo para las AFJP, que adquieren un activo externo virtualmente sin riesgo, en una unidad de cuenta que minimiza la volatilidad del poder adquisitivo de los ahorros previsionales (maximizando la utilidad del contribuyente).
Por otro lado, da el primer paso hacia la constitución de un mercado líquido en pesos indexados, esencial para su desarrollo futuro y que puede ser utilizado por empresas y gobierno para la canalización del ahorro doméstico hacia inversiones de largo plazo.
Por último, satisface una demanda latente de activos externos en pesos al atraer aquellos fondos de argentinos en el exterior que hoy se encuentran en dólares no por riesgo de moneda sino por temor a la confiscación o al default.
¿Por qué los OFI harían esto por nosotros? Aquí es importante destacar que a la fecha los OFI han logrado imponer su seniority inclusive a los deudores más rebeldes: en la práctica, siempre se les paga todo lo que se les debe.
No es el objetivo de estas líneas debatir este (para muchos debatible) dato de la realidad, sino explotarlo.
Este seniority hace que en la práctica el riesgo de crédito de un préstamo de un OFI sea virtualmente cero (lo que por otro lado explica el mantenimiento de su rating triple A aun cuando sus principales deudores entran en default).
¿Se pone en jaque esta situación privilegiada con lo que acabo de proponer? En absoluto. Por el contrario, los OFI no asumen riesgo de moneda, y el riesgo de crédito al que de todos modos se expondrían con el país receptor de los fondos debería reducirse con la desdolarización de su deuda. La pregunta es, entonces: ¿por qué los OFI no harían esto por nosotros?
A pesar de que la mayoría de los economistas reconoce la conveniencia para el emisor de denominar su deuda en moneda local, las iniciativas en este sentido (la última y más elaborada de ellas, debida a Barry Eichengreen y Ricardo Hausmann, enfatiza las virtudes de un fondo diversificado de monedas emergentes) han chocado con la indiferencia de inversores internacionales.
Lo que aquí propongo es tanto menos ambicioso como más realista.
RAZONES ATENDIBLES
En la medida en que esté protegido de la caprichosas reasignaciones de recursos que caracterizan a los países en desarrollo, un trabajador en la Argentina tiene muchas más razones para ahorrar en IPC que un trabajador en Italia o un administrador de fondos en Wall Street.
Por lo tanto, deberíamos concentranos (y, por el momento, contentarnos) con explotar de manera inteligente esta demanda natural. Después de todo, ha sido éste el camino recorrido por aquellos países que como Australia o, más recientemente, México han desdolarizado gradualmente su deuda.
En cuanto a los organismos, que con tanta preocupación miran la dolarización financiera luego de la debacle argentina, sería ésta una oportunidad ideal para poner su dinero donde ponen sus palabras.
Por Eduardo Levy Yeyati
Fuente: La Nación