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RESUMEN EJECUTIVO

 

2015: Recesión mata inflación

Se profundiza la apreciación real. Mientras tanto, los futuros del dólar a fin de año se ubican en ARS 10.80, aunque aún por arriba de nuestra previsión de ARS 10.30, acentúan su baja.

Desacelera la inflación. La preliminar de febrero dió 1.4% mensual y 27.2% interanual, con lo que la inflación anualizada desde diciembre 2014 sería de 20%. Mantenemos la previsión de inflación interanual en 25% en abril, y ajustamos nuestra proyección para 2015 a 27%, con riesgo a la baja.

Actividad amesetada desde mediados de 2014. No hay aún señales de crecimiento, con la excepción del consumo, beneficiado por una leve mejora en los salarios reales y por las expectativas de mediano plazo, que se ubican en su nivel más alto desde 2005. Esperamos que la actividad repunte tras las PASO, manteniendo nuestra proyección de 0% de crecimiento para el año.

Leve giro expansivo de la política monetaria, que testea al mercado con bajas homeopáticas de tasas. Con modesta esterilización en febrero, el cambio interanual de la base monetaria y M2 se acelera a 25% y 29%, el crecimiento más alto desde 2013.

 

 

2015: Suficientes dólares para llegar al 2016

Elevamos nuestra proyección de reservas brutas a USD 24.7mm a fin de año.A base de deuda de corto plazo y endurecimiento del cepo, el Central estabilizó las reservas brutas  en alrededor de USD 31mm, suficientes para transitar 2015 con tranquilidad, a pesar del mayor deterioro proyectado para la cuenta corriente (USD 8.2mm). Elevamos nuestra proyección de reservas a partir de una mayor entrada de capitales (USD 1.8mm) por endeudamiento soberano (swap chino, posible emisión o canje parcial del Boden 15) o cuasi soberano (YPF, CABA, PBA).Reservas netas en descenso. Excluyendo préstamos cortos, deuda flotante con importadores e intereses pagado bloqueados por Griesa, las reservas netas son hoy USD  23mm, y podrían caer a USD 12mm a fin de año (USD 4mm, excluyendo encajes de depósitos en dólares).

Continúa la convergencia de spreads y brechas. Tal como lo venimos anticipando desde mediados de 2014, los mercados anticipan el cambio de ciclo y se desacoplan del riesgo político o la saga holdouts. La brecha cambiaria, más rezagada, muestra una tendencia bajista que creemos cerrará el año en 15%.

 

 

2016: Primeras impresiones

Esperamos que el próximo gobierno avance en el primer trimestre en lo siguiente:

  • Intervención del INDEC y relanzamiento del IPCN
  • Cronograma de liberación de los cepos cambiarios en el curso del año
  • Ajuste selectivo de tarifas domiciliarias urbanos, por valor de 1% del PBI
  • Aprobación de programa monetario con indicaciones de tipo de cambio e inflación, y reemplazo de Lebac por Letras del Tesoro con tasas de interés ligeramente por encima de la inflación objetivo
  • Recepción de la misión de observación del FMI (artículo IV)
  • Relajación de restricciones a la exportación de productos primarios
  • Mayor flexibilidad cambiaria, aunque eludiendo un ajuste discreto del dólar
  • Inicio de las negociaciones con holdouts y cronograma de emisión en ambas monedas bajo ley Argentina, comenzando en marzo.

Adicionalmente, esperamos

  • Convergencia de spreads a niveles 200bp por sobre Colombia y Uruguay
  • Siembra en niveles de esta campaña, precio de granos 5% por debajo y liquidación parcial de stocks
  • Crecimiento mundial en 3% liderado por EEUU con tasas del Treasury a 10 años 100 puntos por encima de la actual
  • Brasil en leve recesión

 

 

2016: el año del rebote

Nuestras previsiones preliminares para 2016 incluyen:

  • Inflación declinante para cerrar el año en 24% (26% promedio), y salarios reales levemente crecientes (27%). El intento de recuperación de la competitividad cambiaria (depreciación real de 6%-8%), el ajuste parcial de tarifas y la recuperación de la demanda pondrán un piso a la desaceleración en 2016. Convergencia entre mediciones privadas e INDEC.
  • Creciente déficit de cuenta corriente, en el rango 3%-4% del PBI. Este déficit, que en los primeros años se financiaría con entrada de capitales (cartera, colocación de deuda privada y pública, IED) le pone un límite a la caída del spread soberano, que vemos cayendo al rango 4%-5%, dependiendo de las condiciones externas.
  • Fin del cepo hacia la segunda mitad del año y brechas cambiarias convergiendo a 0%.
  • Crecimiento de 4%, motivado principalmente por la recuperación de la inversión y el relajamiento de las barreras comerciales, y beneficiado por un arrastre estadístico positivo de alrededor de 1.5% de 2015.
  • Tasas en pesos (Lebac y Badlar) en 27% y 24% respectivamente, impulsadas por la mayor demanda de crédito y una política monetaria menos expansiva.
  • Moderada mejora fiscal hacia 3% (desde 4.5% en 2015) a partir del ajuste parcial de tarifas y de una mejora cíclica de la recaudación (reflejo de la mejora del salario real y de una recuperación de la tasa de empleo en el segundo semestre).