A pesar del creciente consenso sobre la ineficacia de pol�ticas centradas en la determinaci�n del tipo de cambio, �ste sigue siendo un tema recurrente y controvertido en la discusi�n econ�mica vern�cula, alimentado por la historia reciente y por razones m�s coyunturales. Entre estas �ltimas, se enumeran su relaci�n con la competitividad externa, su incidencia en la evoluci�n de los precios e incluso sus implicaciones en la caja fiscal. En este marco, el debate parecer�a asumir impl�citamente que el tipo de cambio nominal no es m�s que otra variable de decisi�n del gobierno.

La teor�a econ�mica, en principio, contradice este supuesto. De acuerdo con aqu�lla, variables como los t�rminos del intercambio, los flujos de capital, y la pol�tica comercial y fiscal determinan el tipo de cambio real (el precio relativo de los bienes transables sobre los no transables) que garantiza el equilibrio externo, y hacia el cual se converge ya sea por modificaciones del tipo nominal o de los precios dom�sticos. De esto surge que, en el largo plazo y ajuste de precios mediante, es el tipo de cambio real el que incide sobre la competitividad y la solvencia fiscal, y que intentos por manipular transitoriamente el nominal son, en �ltima instancia, inconducentes.

Sin embargo, el debate sobre el tipo de cambio no es totalmente infundado, por varias razones. La primera se deriva, naturalmente, de su relaci�n con la inflaci�n. As� como la apreciaci�n de la moneda en lo que va del a�o ayud� a descomprimir la presi�n de la inflaci�n mayorista acumulada durante 2002, lo opuesto suceder�a si se pretendiera estabilizar el d�lar en niveles muy superiores a los que actualmente muestra el mercado.

De este modo, la manera en que se logra la convergencia no es inocua: si se considera que el tipo real actual excede el de equilibrio, el nominal deber�a descender paulatinamente a fin de minimizar el ajuste regresivo por inflaci�n. Alternativamente, si se opta por sostener el tipo de cambio en los niveles actuales, el Banco Central deber�a monetizar sus compras (inmediatamente, o de manera diferida si las esterilizara mediante la colocaci�n de deuda por monetizar en el futuro), trasladando el esfuerzo del ajuste a los precios.

Sin embargo, este sencillo razonamiento presupone no s�lo el conocimiento del tipo de cambio real de llegada sino el camino de convergencia, algo que no est� en absoluto garantizado. El tipo de cambio real bilateral con los Estados Unidos, referencia usual, sirve para ilustrar el punto. Fijando su valor en uno a finales de la convertibilidad, se ubica actualmente en alrededor de 2,15. Con diversos fundamentos, existe un creciente consenso de que este n�mero deber�a descender a valores m�s cercanos a 1,5 tras una exitosa reestructuraci�n de la deuda externa y una vez que la econom�a entre de lleno en una etapa de crecimiento.

Pero tanto este valor como la naturaleza y duraci�n del proceso que permita alcanzarlo son inciertos. La reestructuraci�n de la deuda sigue pendiente, la inversi�n productiva a�n no acompa�a la recuperaci�n, y el contexto internacional que incide sobre los t�rminos de intercambio se presenta cambiante e imprevisible.

Por otro lado, monedas menos sensibles a eventos externos presentan desv�os importantes y persistentes en relaci�n con sus valores de equilibrio, como lo atestiguan las recientes fluctuaciones en la paridad entre el euro y el d�lar. Finalmente, la evoluci�n del tipo de cambio real de equilibrio deber�a acompa�ar a la de la econom�a en su conjunto por lo que, en el mejor de los casos, la convergencia a la baja no se producir�a de un d�a para el otro.

Este d�ficit de informaci�n se refleja en los vaivenes del mercado. Del mismo modo en que durante la mayor parte de 2002 la variaci�n diaria de la divisa aliment� las expectativas de devaluaci�n en un c�rculo ascendente, hoy presenciamos el fen�meno inverso, con descensos que precipitan nuevas ventas y un tipo de cambio que no encuentra un piso.

Parte de esta incertidumbre es irremediable y s�lo se reparar� a medida que la prognosis de la econom�a se haga m�s transparente. Parte, sin embargo, puede ser subsanada con se�ales claras del Banco Central, que, dentro de ciertos m�rgenes, cuentan con instrumentos para influir el tipo de cambio de corto plazo. Dicho de otro modo, la autoridad monetaria posee m�s informaci�n que el mercado sobre el tipo de cambio, y la debe transmitir de manera convincente.

La intervenci�n en el mercado cambiario se justificar�a en base a este argumento. Basta imaginar lo que hubiera sucedido el a�o pasado de haberse seguido una flotaci�n limpia a riesgo de generar una hiperdevaluaci�n y una inmediata indexaci�n al d�lar, que en su momento el banco central juzg� innecesaria y evitable. Del mismo modo, si se considera que la reversi�n de los flujos en el mercado de divisas se trata s�lo de una distorsi�n transitoria, la intervenci�n podr�a contribuir a reducir fluctuaciones. Pero aun si se la asocia, a mi juicio correctamente, al inicio de la convergencia hacia un peso m�s apreciado, la intervenci�n podr�a interpretarse como arena en la rueda de un tipo de cambio declinante, con el fin de evitar que la apreciaci�n se anticipe al proceso de recuperaci�n.

Pecado de simplificaci�n

En cualquier caso, asociar el �nfasis en la inflaci�n con una actitud totalmente prescindente de lo que suceda con el d�lar peca de un exceso de simplificaci�n. No s�lo la inflaci�n depende de la evoluci�n del tipo de cambio (y as� es entendido a�n en pa�ses industriales con reg�menes de metas de inflaci�n), sino que la incertidumbre propia de la transici�n hacia un tipo de cambio m�s apreciado requiere de alg�n tipo de definici�n por parte de las autoridades competentes.

El hecho de que un gobierno exprese su opini�n sobre el tipo de cambio, un dato usual hasta en pa�ses desarrollados, no deber�a dramatizarse en la medida en que no involucre una injerencia directa en la tarea de la autoridad monetaria. Pero al hacerlo, ser�a recomendable que dejara a un lado la pregunta (mal formulada) que da t�tulo a esta nota, y centrara el debate en torno del tipo de cambio real y sus determinantes, de modo de no perdernos en cuestiones anecd�ticas. Una vez definidos �stos, el d�lar valdr� lo que tenga que valer.

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Monytor Semanal N11 - 16 de Abril de 2012

Monytor Semanal N12 - 23 de Abril de 2012