A pesar del creciente consenso sobre la ineficacia de políticas centradas en la determinación del tipo de cambio, éste sigue siendo un tema recurrente y controvertido en la discusión económica vernácula, alimentado por la historia reciente y por razones más coyunturales. Entre estas últimas, se enumeran su relación con la competitividad externa, su incidencia en la evolución de los precios e incluso sus implicaciones en la caja fiscal. En este marco, el debate parecería asumir implícitamente que el tipo de cambio nominal no es más que otra variable de decisión del gobierno.

La teoría económica, en principio, contradice este supuesto. De acuerdo con aquélla, variables como los términos del intercambio, los flujos de capital, y la política comercial y fiscal determinan el tipo de cambio real (el precio relativo de los bienes transables sobre los no transables) que garantiza el equilibrio externo, y hacia el cual se converge ya sea por modificaciones del tipo nominal o de los precios domésticos. De esto surge que, en el largo plazo y ajuste de precios mediante, es el tipo de cambio real el que incide sobre la competitividad y la solvencia fiscal, y que intentos por manipular transitoriamente el nominal son, en última instancia, inconducentes.

Sin embargo, el debate sobre el tipo de cambio no es totalmente infundado, por varias razones. La primera se deriva, naturalmente, de su relación con la inflación. Así como la apreciación de la moneda en lo que va del año ayudó a descomprimir la presión de la inflación mayorista acumulada durante 2002, lo opuesto sucedería si se pretendiera estabilizar el dólar en niveles muy superiores a los que actualmente muestra el mercado.

De este modo, la manera en que se logra la convergencia no es inocua: si se considera que el tipo real actual excede el de equilibrio, el nominal debería descender paulatinamente a fin de minimizar el ajuste regresivo por inflación. Alternativamente, si se opta por sostener el tipo de cambio en los niveles actuales, el Banco Central debería monetizar sus compras (inmediatamente, o de manera diferida si las esterilizara mediante la colocación de deuda por monetizar en el futuro), trasladando el esfuerzo del ajuste a los precios.

Sin embargo, este sencillo razonamiento presupone no sólo el conocimiento del tipo de cambio real de llegada sino el camino de convergencia, algo que no está en absoluto garantizado. El tipo de cambio real bilateral con los Estados Unidos, referencia usual, sirve para ilustrar el punto. Fijando su valor en uno a finales de la convertibilidad, se ubica actualmente en alrededor de 2,15. Con diversos fundamentos, existe un creciente consenso de que este número debería descender a valores más cercanos a 1,5 tras una exitosa reestructuración de la deuda externa y una vez que la economía entre de lleno en una etapa de crecimiento.

Pero tanto este valor como la naturaleza y duración del proceso que permita alcanzarlo son inciertos. La reestructuración de la deuda sigue pendiente, la inversión productiva aún no acompaña la recuperación, y el contexto internacional que incide sobre los términos de intercambio se presenta cambiante e imprevisible.

Por otro lado, monedas menos sensibles a eventos externos presentan desvíos importantes y persistentes en relación con sus valores de equilibrio, como lo atestiguan las recientes fluctuaciones en la paridad entre el euro y el dólar. Finalmente, la evolución del tipo de cambio real de equilibrio debería acompañar a la de la economía en su conjunto por lo que, en el mejor de los casos, la convergencia a la baja no se produciría de un día para el otro.

Este déficit de información se refleja en los vaivenes del mercado. Del mismo modo en que durante la mayor parte de 2002 la variación diaria de la divisa alimentó las expectativas de devaluación en un círculo ascendente, hoy presenciamos el fenómeno inverso, con descensos que precipitan nuevas ventas y un tipo de cambio que no encuentra un piso.

Parte de esta incertidumbre es irremediable y sólo se reparará a medida que la prognosis de la economía se haga más transparente. Parte, sin embargo, puede ser subsanada con señales claras del Banco Central, que, dentro de ciertos márgenes, cuentan con instrumentos para influir el tipo de cambio de corto plazo. Dicho de otro modo, la autoridad monetaria posee más información que el mercado sobre el tipo de cambio, y la debe transmitir de manera convincente.

La intervención en el mercado cambiario se justificaría en base a este argumento. Basta imaginar lo que hubiera sucedido el año pasado de haberse seguido una flotación limpia a riesgo de generar una hiperdevaluación y una inmediata indexación al dólar, que en su momento el banco central juzgó innecesaria y evitable. Del mismo modo, si se considera que la reversión de los flujos en el mercado de divisas se trata sólo de una distorsión transitoria, la intervención podría contribuir a reducir fluctuaciones. Pero aun si se la asocia, a mi juicio correctamente, al inicio de la convergencia hacia un peso más apreciado, la intervención podría interpretarse como arena en la rueda de un tipo de cambio declinante, con el fin de evitar que la apreciación se anticipe al proceso de recuperación.

Pecado de simplificación

En cualquier caso, asociar el énfasis en la inflación con una actitud totalmente prescindente de lo que suceda con el dólar peca de un exceso de simplificación. No sólo la inflación depende de la evolución del tipo de cambio (y así es entendido aún en países industriales con regímenes de metas de inflación), sino que la incertidumbre propia de la transición hacia un tipo de cambio más apreciado requiere de algún tipo de definición por parte de las autoridades competentes.

El hecho de que un gobierno exprese su opinión sobre el tipo de cambio, un dato usual hasta en países desarrollados, no debería dramatizarse en la medida en que no involucre una injerencia directa en la tarea de la autoridad monetaria. Pero al hacerlo, sería recomendable que dejara a un lado la pregunta (mal formulada) que da título a esta nota, y centrara el debate en torno del tipo de cambio real y sus determinantes, de modo de no perdernos en cuestiones anecdóticas. Una vez definidos éstos, el dólar valdrá lo que tenga que valer.

Monytor Semanal N11 - 16 de Abril de 2012

Monytor Semanal N12 - 23 de Abril de 2012