Informe completo: Informe Especial - El inversor argentino en su laberinto

• La curva de crédito sufrió en las últimas dos semanas un triple golpe: incremento del riesgo global, del riesgo argentino (cambiario, y de convertibilidad y transferencia), y una ola de ventas de inversores institucionales locales que aplanaron dicha curva.

• De los dos escenarios posibles (acelerar la corrección del tipo de cambio oficial y reducir las restricciones en el mercado formal; convalidar el desdoblamiento de facto mediante la introducción de un sistema de cambios dual), el segundo aparece como más probable dada la relación de fuerzas al interior del gobierno.

• Las nuevas reglas de juego cambiarias han segmentado la menguante base inversora en activos argentinos en tres grupos: el inversor internacional con dólares en el exterior, el inversor doméstico con pesos acorralados, y los grandes inversores corporativos e institucionales domésticos que perciben un riesgo de pesificación de los pagos en dólares al cambio oficial.

• El primer grupo puede beneficiarse de un carry en la parte corta que refleja más las penurias de los otros dos grupos que la probabilidad de un evento de crédito o la volatilidad propia de un país errático, con rendimientos de 14% a poco más de un año (Bonar VII).

• El segundo grupo enfrenta rendimientos a un año en pesos y dólares en línea con una depreciación del 30% – consistentes a su vez con una corrección cambiaria discreta (del 13%, hasta 5.08) seguida de una depreciación gradual del 15% anual, que hoy parece razonable. Asumiendo que se impondrá el régimen dual como una (innecesaria) transición hacia un régimen de tipo de cambio unificado y competitivo, la probabilidad de confiscación cambiaria debería declinar con el tiempo, favoreciendo títulos más largos como el Boden 15 o el Global 17 (potenciados por el hecho de que la prima del Contado con liquidacion (CCL) empina naturalmente la curva de dólares que enfrenta el inversor acorralado).

• Para el tercer grupo, la opción menos onerosa sería indexar rendimientos al cambio oficial mediante dollar linkers, aunque no es aún claro como funcionará su ajuste en caso de desdoblamiento cambiario.